文 | 市值榜，作者 | 齐笑，编辑 | 嘉辛
2017 年，当摩拜、ofo 等共享单车在一线城市烧钱血拼时，松果出行的创始人翟光龙把目光转到了比哈罗更加下沉的县域市场，做共享电单车的松果出行就此诞生。
当时，很多人认为松果出行不明智，因为领先的共享单车企业已经透露出不太好的迹象。
在不被注意的边缘战场，松果出行盈利、融资，成长为全国第四，并在 2026 年 1 月 2 日递交了招股书。
不过，这不是什么草根逆袭爽文，这位"共享出行界的快手"也没有带来高歌猛进的故事。
取而代之的是更加残酷的现实：当专注县域的策略边际收益递减，当最初的增长故事讲完后，下一步是什么？估值从 13.82 亿美元的高点回落，投资者的信心又应该怎么重振？
避开红海，掘金县域
翟光龙是美团早期骨干，经历过出行创业的起伏，所以他更加清楚避开和大厂的正面交锋有多重要。他划出一条新路：不去红海挤，要找蓝海。
大城市里，地铁公交网密布，出行便利且成本较低，共享电单车只是众多选择之一。而在县城，公交线稀疏，老百姓出行，要么靠自家电动车，要么靠打出租车甚至是路边黑车。当时，很多县城出租车收费并不规范，更别说黑车了，打车体验较差。
共享电单车，两三块起步，跑个三五公里，正好能填上这个空，成了县城居民通勤、办事的硬需求。这成了松果出行的生存机会。
光是需求还不够，生意要算账。翟光龙看来，骑一次收的钱，不比大城市低多少。收入有保障，但在县城招运维、租场地，比一线城市便宜一大截。
和一线城市相比，收入不降，成本大降，利润空间就这么出来了。而且县城市场小，相对封闭，对创业公司来说，这反而是优点。船小好调头，更容易实现精细化运营。
每日经济新闻曾报道称，翟光龙曾在 2021 年年初公开表示，松果出行已经连续两年实现盈利。
2021 年 3 月，松果出行进行了 D 轮融资，估值冲到 13.82 亿美元。
可以说县域市场曾经是一片安静的蓝海。但 2020 年开始，滴滴的青桔单车、美团都围绕下沉市场的电单车行业发起进攻。
下沉，成了行业关键词。
面对巨头压境，翟光龙态度很稳。他认为，"烧钱铺市场""猛冲抢流量"那套互联网打法，在下沉市场，可能失灵。
因为县城规模小，规矩也不一样。
这不是纯市场的游戏，是和政府打交道、建立长期信任、实现可持续运营的慢功夫。用翟光龙的话来说就是，进一个城市，核心就两个问题——"准入"和"运营"，而据观察，大部分公司在这两个问题上都没有质量明显更高的答案。
在县城，钱不能解决所有问题。
这套聚焦县域的打法，让松果跑出了一条路。截至 2025 年 9 月底，松果出行的业务进了全国 422 个市县。投出去的电单车，超过 45.4 万辆。注册用户，攒到了 1.28 亿。
松果出行在下沉市场，坐稳了头把交椅。行业报告显示，按 2024 年交易额算，在中国"外围发展区域"（下沉市场），松果出行份额 18.7%。
放到全国大盘子里看，松果出行市场份额占约 6.6%，是老四。排前面的，是哈啰、美团、青桔。
2025 年 11 月，最新一轮（D+ 轮）融资，松果出行的估值变成了 9.96 亿美元，比起高点缩水了近三成。最直接的原因就是增长的故事遇到了瓶颈。
估值的回调，像一面冷镜子，照出了预期的转变。
收入增长停滞，「进城」成为下半场
松果出行招股书援引的行业前景，仍然是充满想象力。
报告预计，从 2024 年到 2032 年，中国共享电单车市场的交易额年复合增速将高达 26.4%，这是一个典型的量价齐升的成长故事。
然而，与这份行业蓝图形成反差的是，松果出行陷入停滞的财务成绩单。
松果出行的收入分为两部分，一部分是共享电单车服务，根据骑行距离和时间向用户收取骑行费用，这部分是最重要的收入来源，占比达到 93% 以上，另一部分包括平台服务费、广告费、卖单车和备件，规模小，但增速快，收入占比在提升。
2023 年，松果出行的营收为 9.53 亿元；2024 年，为 9.63 亿元。2025 年前三季度，收入为 7.46 亿元，和 2024 年同期相比，增加了 34 万元，可以说没有变化，只看电单车服务的话，收入减少了 3.8%。
驱动收入增长的重要因素——每日总订单量一步步减少，从 2023 年的 110.2 万单，降至 2024 年的 105.5 万单，2025 年前九个月，又进一步降到 100.6 万单。
而如果只看其他运营数据，似乎又是一片"繁荣"。
注册用户数从 2023 年末的 9950 万，一路增长至 2025 年 9 月底的 1.28 亿，累计新增超过 2800 万用户；投放的车辆总数也从 40 万辆增加至 45.4 万辆；活跃车辆的日均订单量甚至从 2.95 单微增到了 3.08 单；单次骑行的平均价格也从 2.86 元涨到了 2.94 元。
几乎所有经营指标都在上涨，为何总收入和总订单量止步不前？这两组矛盾的数据，反映出的问题，恰恰是最不容忽视的。
第一，用户价值在稀释。
新增超过 2800 万注册用户，却并未带来骑行收入和订单的增长。在日均总订单下滑的背景下，一个合理的解释是：用户的转化率和活跃度在持续走低。
第二，资产效率、运营效率在递减。
活跃车辆的日均产出在提升，车辆总数也在增加，但整体日均订单却在减少，这指向一个结论：车辆队伍中，"不活跃"的沉默资产比例在升高。
比如由于投放点位不佳、区域市场饱和或运维调度不力，导致电单车处于闲置或低效状态。
这些现象综合起来，或许说明了市场渗透的表面红利正在消退。
面对这一趋势，松果出行开出的新药方是：进军高线城市。2024 年，松果出行启动战略转型，已经进军中高线城市。招股书还提到，现有业务仅覆盖了潜在市场的一小部分，将未来发展重点聚焦于竞争更为激烈的中高线城市。
这意味着松果出行进入到了"农村包围城市"路径的下半场。
不过，进城之路，绝非坦途。
正如前面提到的互联网思维在县城不一定好用，松果出行所熟悉的规则、积累的经验，在高线城市也不一定有效。
从需求来看，高线城市公共交通网络发达，共享电单车只是一个可有可无的备选项；从竞争格局来看，青桔、哈啰、美团凭借庞大的资本、附着的流量生态和运营底盘，牢牢把守着城门，竞争更激烈；更重要的是政策。
交通不仅仅只有用户需求，还有行业需求、政府需求。出于安全、市容管理、充电设施、道路资源等多方面的考量，许多高线城市对共享电单车态度审慎。
换句话说，在大城市里，拼烧钱投放，松果出行没有优势，想要做到精细化管理，难度系数也更高。
共享电单车是不是一门好生意？
共享单车，早已被多方论证，不是一门好生意。高昂的损毁率、激烈的价格战、沉重的运维负担，让这门生意长期陷于"收入覆盖不了成本"的泥潭。
那么，资产更重、但客单价也更高的共享电单车，是不是一门好生意呢？
根据招股书，2024 年，松果出行平均一辆电单车的购置成本是 2978 元。按照 2025 年前三季度的核心运营数据——每日活跃电单车日均完成 3.08 个订单，单次行程平均价格 2.94 元来计算，一辆活跃的共享电单车，一天能创造大约 9.06 元的收入。
算下来，收回一辆车的成本，大约需要 329 天，差不多一年。一辆共享电单车的财务折旧年限，是 2 到 4 年。
而部分电单车在折旧期满之后仍在继续服役，也就是说，松果的运营模型是，一辆电单车第一年回本，剩下的时间赚到的都是毛利。
随着早期投放的车辆陆续度过折旧期但仍在运营，松果出行营业成本里的折旧摊销越来越低，2024 年比 2023 年减少 12.6%，2025 年前三个季度比 2024 年同期减少 26.9%，占营业成本的比重也显著降低，从 2023 年的 41%，一路降至 2025 年前三季度的 29.1%。
折旧减少带动成本下降，是松果出行毛利率提升的主要原因。2023 年松果出行的毛利率为 15.8%，2025 年前三个季度为 24.3%。
同期，松果出行的亏损状况也在好转，从 2023 年的亏损 1.92 亿元，收窄至 2024 年的 1.51 亿元，亏损率从 20.2% 降到 15.7%。
2025 年前三季度，松果出行亏损约 6000 万元，减亏约 4000 万元，亏损率在 8.0%，经调整后才有 2600 万元的盈利。
松果出行的盈利模型还能否再改善，实现真正意义上的盈利，还有很多不确定因素。
首先是规模能不能再扩大。
除了前面提到的进入和竞争难题，受制于高线城市出行可选择性多，单次行程平均价格的提升空间也会受到其他出行方式的制约。
同时，进入高线城市也是有代价的，比如招股书提到的为了获得新用户，付款周期被拉长，松果出行的应收款项坏账准备增加。
增收还有一个思路，即，增加销售电单车。这要看品牌会不会被认可，目前，松果出行旗下高端城市通勤智能电单车探所系列的声量还很小，还需要进一步看市场接受度。
其次，成本里，其他核心成本项很难像折旧一样自然下降。
成本里的劳动力成本、外包的运维服务成本、车辆维修成本，这三项都与收入紧密挂钩，2023 年—— 2025 年前三季度，三项合计占收入的比重稳定在 34% 到 36% 之间。
这些钱，只要还有那么多的车在跑，就不容易削减。
第三，费用方面，从 2023 年到 2025 年前三个月，只有研发费用有走低的趋势，变动不算大，不过其他的项目变动更小。这意味着，改善盈利状况需要运营效率的系统性提升。
松果出行的 IPO，呈现了一个经典商业案例的双面性：一面是通过差异化定位与精细化运营，在巨头缝隙中成功站稳脚跟；另一面则是迅速触达增长天花板后，面临盈利模型脆弱与战略转型困难的双重挑战。
已经缩水的估值，尚未盈利的成绩，都需要松果出行证明，其在下沉市场的成功，可以复制到其他地方。
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